Żadna prognoza odnośnie przyszłej ceny docelowej akcji nie byłaby możliwa, gdyby nie była wcześniej znana prognoza odnośnie przyszłych zysków i przychodów. Oszacowanie, ile powinny kosztować dane akcje w przyszłym roku czy za dwa lata jest możliwe tylko wtedy, gdy możemy oszacować, co w zamian za te akcje w przyszłości dostaniemy. Mowa oczywiście o zyskach i przychodach generowanych przez firmę, a także o wzroście jej aktywów i przepływach z działalności operacyjnej.
Analitycy prognozują więc najpierw zyski i przychody, a potem na tej podstawie cenę docelową akcji. Jeśli chodzi o projekcję zysków i przychodów, my jako inwestorzy indywidualni, musimy na nich polegać, bo zwyczajnie nie mamy niczego innego. Mało prawdopodobnym jest bowiem, żeby ktokolwiek samodzielnie był w stanie ocenić wszystkie dokumenty danej spółki, następnie zbadać sytuację u jej poddostawców i kontrahentów, a potem umówić się jeszcze na rozmowę z jej dyrektorem finansowym, szefem HR i przewodniczącym związku zawodowego, aby na tej podstawie spróbować oszacować przyszłe koszty i zyski firmy.
Dokładny sposób analizy i projekcji zysków oraz przychodów to indywidualny warsztat każdego analityka i nie do końca mamy w niego wgląd. Dlatego zasada jest tu prosta: jeśli do tej pory projekcje się sprawdzały, powinniśmy założyć, że istnieje większe prawdopodobieństwo tego, iż sprawdzą się także w przyszłości niż, że się nie sprawdzą. Koniec i kropka. Zwyczajnie nie mamy tu innej alternatywy. Jednakże w przypadku prognozowania ceny docelowej akcji sytuacja wygląda zgoła inaczej, bo tutaj jesteśmy już w stanie ten proces przeprowadzić sami.
Sporo osób korzysta z gotowych cen docelowych publikowanych przez analityków i to też jest rozwiązanie o wiele lepsze niż bazowanie na własnym widzimisię lub co jeszcze gorsze – na kuriozalnych poziomach Fibonacciego czy absurdalnej teorii Fal Elliotta lub innym giełdowym voodoo, którego w internecie znajdziemy pod dostatkiem. Opinia eksperta i dane wyjściowe z jego modelu w większości przypadków będą lepszym barometrem potencjału inwestycyjnego niż chałupnicze metody wątpliwej jakości.
Problem jednak z gotowymi prognozami jest taki, że nie do końca wiemy, jak dużą dozę optymizmu analityk dodał tam od siebie. Ten sam model bowiem wyprodukuje zupełnie różne rezultaty, gdy włożone zostaną do niego różne dane. Istnieje nawet akronim GIGO (Garbage In, Garbage Out), który oznacza, że jeśli dane wejściowe będą śmieciowe, czyli kiepskiej jakości, to nawet z najlepszego modelu otrzymamy na wyjściu równie śmieciowe wyniki. Dlatego wszystkie modele prognozujące cenę docelową akcji są niesamowicie wrażliwe na to, co podamy im na wejściu.
Większość metod pomagających oszacować uczciwą czy docelową cenę akcji bazuje na regresji do średniej. Analitycy sprawdzają najpierw jak historycznie wyglądał, np. stosunek ceny akcji do przychodów generowanych przez tę akcje, aby oszacować czy dzisiejszy wynik jest pod czy nad tą średnią. Mówiąc w skrócie, jeśli przez ostatnich dziesięć lat stosunek ceny akcji do przychodów wynosił jeden do jednego, czyli za akcję generującą 10 USD przychodów musieliśmy na giełdzie zapłacić 10 USD, lub za akcję generującą 14 USD musieliśmy zapłacić 14 USD lub za akcję generującą 132 USD musieliśmy średnio zapłacić 132 USD, to idea zakłada, że taki stosunek utrzyma się też w przyszłości. Średnio. Mniej więcej.
Jednak powodów, które wpływają na ruchy akcji na giełdzie jest całe multum i w krótszych terminach prawie nigdy nie są to powody fundamentalne. W krótszych horyzontach czasowych kursy akcji poddają się sporym wahaniom z uwagi na doniesienia medialne, wypowiedzi przedstawicieli banków centralnych, sytuację geopolityczną na świecie, złą albo dobrą prasę, dane ekonomiczne, ogólny nastrój na światowych rynkach, ruchy ETF-ów, działania algorytmów i całą masę innych czynników potocznie zwanych sentymentem rynku. W efekcie tego zjawiska w terminach krótszych niż lata, kursy akcji czy inne wskaźniki wyceny bardzo często odchylają się od średniej w dół lub w górę.
W przypadku stosunku ceny akcji do przychodów generowanych przez tę akcję, może to być chwilami stosunek 1:2 lub 2:1. Wahania od średniej mają bowiem obustronny zakres. Z jednej strony może więc pojawiać się sytuacja, w której za dwa dolary przychodów musimy zapłacić aktualnie tylko jednego dolara w cenie akcji, co oznacza, że – przy założeniu, że średnio w danej spółce stosunek ten wynosił 1:1 – mamy tu wtedy do czynienia ze skrajnym niedowartościowaniem.
Z drugiej strony w przypadku, gdy obecnie na fali optymizmu medialnego względem danej spółki lub całego sentymentu do giełdy jako takiej, kurs poszybował, a stosunek zysku do przychodów wynosi aktualnie 2:1, oznacza to moment skrajnego przewartościowania akcji, bo obecnie musimy zapłacić aż dwa dolary w cenie akcji za jednego dolara przychodu generowanego przez tę akcję, a to dwukrotnie więcej niż średnio. Taka sytuacja może wyglądać w ten sposób, że za akcję generującą 13 USD przychodu musimy dzisiaj zapłacić 26 USD lub za akcję generującą 90 USD przychodu musimy zapłacić 180 USD na giełdzie. Są to sytuacje, w których występuje przewartościowanie względem średniej wyceny danych akcji i na rynek oczywiście nie warto wchodzić.
Kruczek polega na tym, że nie da się jednoznacznie określić, jaki stosunek ceny do przychodów jest uczciwy, ponieważ to zależy od tego, jak szybko firma jest w stanie swoje przychody zwiększać. Teoretycznie bowiem może wydawać się, że jeśli dzisiaj musimy zapłacić 2 USD za akcję generującą 1 USD przychodu, to jest to transakcja mało opłacalna. Co jednak, jeśli firma regularnie zwiększa swoje przychody o 50% rocznie? W takim wypadku kupując te akcje dzisiaj po 2 USD, już po pierwszym roku odnotujemy 1 USD przychodu przypadającego na tę akcje, a po drugim roku 1.5 USD przychodu, czyli po dwóch latach na naszą akcję kosztującą pierwotnie 2 USD przypadnie 2.5 USD przychodu.
W takiej sytuacji można liczyć na prawdopodobieństwo graniczące z pewnością, że kurs akcji też wzrośnie szacunkowo do poziomu, w którym znowu będzie oddawał stosunek ceny akcji do przychodu w proporcjach 1:2. Tak więc w zależności od dynamiki wzrostu przychodów oraz od konkretnej branży, średnie wskaźniki dla danych sektorów i dla konkretnych spółek będą zupełnie inne.
Zatem pierwszym krokiem do tego, aby ocenić, jak wygląda średni stosunek kursu akcji do przychodów generowanych przez tę akcję, jest sprawdzenie jego historycznych zakresów z ostatnich pięciu czy dziesięciu lat . Często okazuje się bowiem, że zakres ten jest stały. To znaczy, że stosunek ceny akcji do przychodu waha się w określonych zakresach, np. 1-3 lub 3-6. Oznacza to, że średnim wskaźnikiem w pierwszym przypadku będzie poziom 2, a w drugim przypadku poziom 4.5.
Można zatem wysnuć wniosek, że gdy w obu przypadkach aktualny wskaźnik znajdzie się poniżej swojej średniej, będziemy mówili o niedowartościowaniu akcji, a w przypadku, gdy znajdzie się powyżej średniej, o ich przewartościowaniu. W zależności od odległości odczytu od średniej będzie to albo delikatne wykroczenie albo poziomy skrajnego niedowartościowania lub przewartościowania stanowiące świetną okazję do zakupu lub do pozbycia się akcji.
Bardzo istotne jest jednak, aby nie traktować tych poziomów nominalnie i nie porównywać ich pomiędzy różnymi akcjami. Spóła XYZ, która posiada średni zakres stosunku ceny do przychodów w wysokości 4.5, w rozumieniu relatywnym niekoniecznie będzie „droższa” niż spółka ABC, której średni zakres to 2. Zawsze należy rozpatrywać wskaźniki jednej konkretnej spółki wyłącznie w kontekście jej historycznych odczytów lub ewentualnie w kontekście pozostałych spółek z tej samej branży, jeśli nasza firma weszła dopiero na rynek i nie ma jeszcze własnej historii notowań.
Wracając teraz do meritum problemu dotyczącego różnych danych wejściowych. Załóżmy, że mówimy o spółce XYZ, której wahania stosunku ceny do przychodów z ostatnich dziesięciu lat mieszczą się w zakresie 3-6. Powiedzmy, że akcje firmy na rynku kosztują aktualnie 90 USD, a przychód firmy podzielony na liczbę akcji w obiegu wynosi teraz 30 USD. To oznacza stosunek ceny akcji do przychodów na poziomie 3. Płacimy trzy dolary za jednego dolara przychodu. Znając jednak historyczne odczyty tego wskaźnika wiemy, iż mamy do czynienia z sytuacją skrajnego niedowartościowania. Załóżmy, że prognoza odnośnie przychodów na przyszły rok jest stała i analitycy prognozują utrzymanie przychodu w wysokości 30 USD na akcję. Ile zatem powinien wynosić w przyszłym roku kurs tej akcji, wiedząc, że średnie odczyty ceny do przychodu to 3-6? I tutaj zdania są podzielone.
Jeden analityk zastosuje średnią, czyli przyjmie, że w przyszłym roku stosunek ceny do przychodów wróci do swojej średniej, czyli 4.5, a zatem analityk oszacuje cenę docelową kursu akcji na 135 USD, na którą złoży się średnie znane P/S w wysokości 4.5 pomnożone przez prognozowany przychód w wysokości 30 USD .
Drugi analityk przyjmie jednak wariant optymistyczny i uzna, że wystąpić może nie tylko regresja do samej średniej, ale także odchylenie od tej średniej w górę i że kurs akcji przynajmniej na chwilę powinien w przyszłym roku dojść do swoich górnych zakresów w postaci stosunku ceny do przychodów na poziomie 6. Dlatego do swojego modelu podstawi tę właśnie wartość i otrzyma cenę docelową na poziomie 180 USD (6x30 USD).
Jeszcze inny analityk uzna, że skoro prognoza przychodów na kolejny rok nie rośnie, to stosunek ceny do przychodów także nie powinien się zmienić względem obecnego i pozostanie na poziomie niedowartościowania, czyli na poziomie 3, a zatem docelowy kurs akcji to 90 USD (3x30 USD). Ten sam model, ta sama zasada, ta sama średnia, jednak trzy różne rezultaty na wyjściu w zależności od tego, co podaliśmy na wejściu.
Nie ma tutaj jednej idealnej odpowiedzi odnośnie tego, którą część zakresu historycznego podstawiać do równania. Optymiści używają górnego poziomu, realiści średniej, a pesymiści dolnego zakresu. Sytuacje idealne występują wtedy, gdy nawet używając dolnych zakresów stosunku ceny do przychodów wydaje się, że akcje są lekko niedowartościowane lub przynajmniej uczciwie wyceniane. Zawsze istnieje wtedy większy potencjał do wzrostu kursu niż do jego dalszego spadku.
Analitycy do wyliczania swoich poziomów docelowych ceny stosują najczęściej średnią stosunku ceny akcji do przychodów lub do zysków, a czasem też do wartości księgowej lub przepływów pieniężnych. Często modele są bardziej skomplikowane i uwzględniają dodatkowo proces dyskontowania pieniądza w czasie. Jeden dolar, którego musimy zapłacić dzisiaj za cenę akcji, nie będzie miał bowiem porównywalnej siły nabywczej co jeden dolar, którego otrzymamy w przyszłości. Zwłaszcza w sytuacji wysokich stóp procentowych i/lub wysokiej inflacji te dane także powinny zostać uwzględnione w modelu.
Sporo analityków dodatkowo uwzględnia też aktualną sytuację całej gospodarki lub całej branży, włączając do swoich modeli wycen kolejne wskaźniki ekonomiczne. Jakie dokładnie i w ja-kich proporcjach? To jest już tajemnica i know-how konkretnego anality-ka. Dlatego patrząc na gotowe prognozy ceny docelowej nigdy tak na-prawdę nie będziemy wiedzieli, z czego dokładnie one wynikają i czy założenia do ich wyliczenia zostały potraktowane raczej optymistycznie czy raczej pesymistycznie. Dlatego zdecydowanie lepiej jest nauczyć się prognozować własne ceny docelowe bazujące przynajmniej na czterech prostych parametrach, czyli stosunku ceny do przyszłych przy-chodów (P/S), ceny do zysków (P/E), ceny do wartości księgowej (P/BV) i ceny do przepływów gotówkowych (P/FCF).
Mimo wszystko, bez względu na to, czy tworzyli będziemy własne modele wyceny czy korzystali z cudzych, publicznie dostępne prognozy analityków odnośnie ceny docelowej akcji i tak są kryterium niezbędnym do oceny potencjału inwestycji. Dzieje się tak choćby z powodu mechanizmu wspomnianej wcześniej samospełniającej się przepowiedni. Jeśli ogół analityków jest bardzo byczo nastawiony do danych akcji, to ich optymistyczne raporty i rekomendacje zalewają newsroomy i redakcje gazet, przez co napędzają pozytywny medialny przekaz odnośnie danej spółki, co pobudza inwestorów indywidualnych.
Z rekomendacji analityków pracujących dla dużych instytucji korzystają także same instytucje przy polecaniu swoim klientom zakupu konkretnych akcji, przez co instytucje owe jako całość także stają po tej stronie transakcji, która reprezentowana jest przez pracujących dla nich analityków. Byłoby nierozsądnie, gdybyśmy my jako inwestorzy indywidualni stawali tu okoniem i kijem próbowali zawrócić Wisłę. Z tłumem w wyjątkowych sytuacjach można co prawda wygrać, ale zazwyczaj się to jednak nie udaje.
Podobnie zresztą sytuacja działa w drugą stronę. Jeśli kurs konkretnych akcji osiągnął już poziom docelowy prognozowany przez analityków, to z zakupem takich papierów zdecydowanie należy się wstrzymać. Tym razem bowiem cała machina zostanie podobnie nakręcona, ale w przeciwną stronę. Skoro wszyscy chętni już kupili akcje, kiedy entuzjazm ze strony analityków mówił o dwudziestoprocentowym potencjale do wzrostu, to gdy ten wzrost później faktycznie nastąpił i dalszy zakres do oczekiwanego rajdu spadł do zera, to co teraz powinno się wydarzyć? Prawdopodobnie wielka realizacja zysków i wyprzedaż akcji, aby te zyski zaksięgować. To z kolei spowoduje spadek kursów, co jednocześnie z czasem będzie oznaczało wzrost różnicy pomiędzy aktualnym kursem a ceną docelową prognozowaną przez analityków.
Okazja inwestycyjna za jakiś czas pojawi się więc po raz kolejny. Zawsze się pojawia. Tak wygląda niekończący się cykl. Tak działa giełda. Do tej koncepcji wrócimy jednak jeszcze w kolejnych rozdziałach wprowadzając pojęcie tzw. upside’u.